我国证券市场微观结构行为分析

我国证券市场微观结构行

为分析

摘要从证券市场的有效性、市场结构层次、制度供给的连续性、市场个人投资者的非理性投资行为和机构投资者的市场作用等几个方面对作为典型的政府强制性制度变迁产物的我国证券市场的低资源配臵效率、结构和制度缺陷进行了微观分析试图找出隐藏在表面现象背后的行为动机

关键词市场效率微观结构制度供给投机

1我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率

当证券市场达到弱型效率时任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明在1993年以前我国股票市场属于非有效市场此后的研究结果多支持弱式有效近年来国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式

有效而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率相对而言我国公开发布的信息很有限特别是企业的信息披露的规范程度还很低因此投资者对历史信息的依赖性很高即所谓的“随大势”力图通过挖掘历史信息进行投资决策进行短线操作从而使股价并非表现出现随机游走的特征相反却表现出很强的趋势效应

2市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场场内市场与场外市场现货市场与期货市场股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会满足不同层次投资者的需求在一定程度上避免价格决定的单向性保障资金和证券的供求平衡有利于培养长期、稳定的投资者群体然而我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场而且主要是股票市场股市的板块是以行业或概念来划分的

由于证券市场交易品种单一缺乏对冲机制使得市场上不存在真正意义上的多空对垒投资者只有作多才有可能获

利市场的这种单边性特点不利于市场的稳定多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压从长期的单边下跌市收集筹码最后一路拉升使股价暴涨然后抛空股票获得超额利润而在单边下跌市中个人投资者往往遭受最大损失正是因为我国证券市场的结构性缺陷无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能不利于股价的理性回归不利于培养长期、稳定的机构投资者群体

3制度供给不连续

在经济转轨这一制度变迁的大背景下我国证券市场的试验性有关的制度往往表现为“试错”过程而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控事实上我国证券市场自建立以来其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券市场发展历史上也是罕见的

制度是人们的行动规则而人的行动又决定了市场的运行因此制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动进而使市场的运行特征发生频繁变动

4证券市场过度投机气氛严重

目前我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者散户与机构投资者并存的初创阶段由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力倾向于短线投机操作被动的追逐庄股或割肉离场导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态在短期内急剧波动增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性同时难以支持长线发展前景看好的行业容易造成资源配臵失效少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格扭曲资金流向降低证券市场的效率

5“政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧(2003)基于帕加诺的模型对我国的股票市场设立前后(将样本区间划分为1980~1990和1991~2001年两个阶段)金融体系的重大差别进行了实证研究发现1990年以后我国经济发展过程发生了显著的变化金融发展程度显著提高股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段股票市场效率每提高一个百分点经济增长率提高0.04个百分点反映出对我国金融体系发展的积极作用但与发达国家比较我国的金融发展水平还落后于经济增长

这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱而更多地反映了国家的政策意图即“政策市”特征明显以金融机构融资政策为例我国禁止通过银行融资买卖股票但还是有些证券机构为了吸引投资者为私人提供融资故每当管理机关重申严禁融资业务并对这些融资活动进行查处时必然引起股价下跌再以政府对庄家的监管为例只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱就不会被查处还有各级政府对垃圾股的保壳行为每当股市下跌时的政府出面救市等这些政府对股票市场的频繁干预行为使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息而更关注政策导向习惯于去揣摩政府的意图政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据导致证券市场与经济实体发展状况相脱节

6我国上市公司质量普遍太差没有投资价值

在上市公司额度行政分配制度下上市资格演变为一种稀缺性资源导致经营退化(实质是上市公司剥去伪装回归本质)我国证券市场上现有的1200多家上市公司中有70%左右为国有企业而国有企业的经营机制不灵活社会负担又比较重所以资产质量很难好的起来国有企业上市仅仅是为了获得资金融通所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根

本就不可能受到重视产权不明晰股权结构和治理结构不健全;因为要为国企改革服务而优质国企可以通过其他渠道获取资金所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通因而上市公司的质量普遍欠佳

由于功能定位的扭曲我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化对此许小年指出“我国证券市场的种种不完善之处并非源于市场参与者的非理性市场的逻辑也基本是完整的问题出在公理体系上„„我国证券市场的公理似乎只有一个即证券市场是企业融资的渠道;与此形成对照的是在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为证券市场是投资者获取回报的场所”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一

7我国上市公司分配方面存在的问题

上市公司发放股息红利历来是企业的行为是企业所有者、管理者和公司利益相关者(股东)在重复博弈中的均衡结果我国股市没有向投资者进行现金分红的习惯一些质优的上市公司拥有给投资者分配的现金流量却也以“为了保持公司积极健康地高速发展”或“有利于公司发展和股东的长

远利益”等空洞的理由拒绝给投资者任何回报

自2002年4月以来各上市公司陆续公布了高派现分红的分配方案少数上市公司存在恶性分红派现即大股东通过配股将融资所得的现金作为红利分配分的是增发股票进账的股本金其中的一个重要原因是证监会在2001年3月出台了上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定在此背景下上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂并不被一致看好有的甚至还引起了股价的下跌这与西方国家的情况有很大的差别在西方国家股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号一般来说能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司通常是业绩优良且稳定增长的公司投资者对这类公司抱有良好的投资预期其股价也保持稳定而我国的情况并非如此一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现;二是不少公司虽然有派现但是每股派现金额很少在扣税之后股东拿到的红利极微甚至为零;三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案部分公司的大股东享受了派现带来的利益却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股有圈钱的倾向

8我国的证券投资基金违法、违规操作

证券投资基金本质上是以盈利最大化为目的的金融类机构主观上说他们并没有要稳定市场的义务但是客观上他们利用较为先进的投资技术通过分散投资、资产组合可能起到了稳定市场的功能

2000年8月14日《我国证券报》发表了我国社科院金融研究中心投资基金课题组王国刚博士的一篇研究报告对我国证券投资基金的有效性提出了根本性的质疑2000年10月5日《财经》杂志发表封面文章《基金黑幕》引发证券市场强烈震动该报告通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪分析证券投资基金的操作行为报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金通过“对倒”“倒仓”的操作行为大量违规、违法操作的事实昭然其中甚至连基金净值这样的指标都可以通过对倒、双向对倒来虚增

在随后的我国证券监督委员会公布的对基金运作中异常交易行为的调查结果表明10家基金管理公司中8家公司都存在“异常”交易行为其中3家较为严重尤以博时基金公司为最由此可见“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向就是几家基金联合操纵几只股票最后把老百姓套牢”(成思

危2000)

参考文献

1本杰明·格雷厄姆戴维·多德.证券分析M.海口海南出版社,1999

2马虹.我国市场发展报告(2001)M.北京中国发展出版社,1993


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