上市公司股权激励制度及其影响因素_巩娜

上市公司股权激励制度及其影响因素

巩 娜

【摘 要】 本文以至2008年6月30日为止公布了股权激励计划的中国A 股上市公司为样本,分析了中国上市公司的股权激励制度现状及其影响因素。本文发现我国上市公司还没有形成符合公司情况、有自身特点的股权激励制度,股权激励在总体上受到企业性质、资产的流动性、股本规模等因素的影响。我国上市公司实行股权激励的目标与国外企业并不完全相同,实证结果总体上支持股权的现金流量限制理论,即公司的股权激励的一个原因是为了解决公司的流动性限制,使用股权代替现金对于管理者进行激励;不支持代理成本理论,即我国公司的股权激励的出发点并不是为了解决公司内的代理问题。此外我们还分析了民营企业与国有企业股权激励的影响因素以及股权激励规模的行业与地区特征。

【关键词】 股权激励 激励制度 影响因素

一、引言

一个企业经济发展的快慢,与企业制度,尤其是激励制度的设计和选择有关。在过去的半个世纪,西方国家在企业制度(尤其是激励制度)方面有许多新的发展。其中最富有成效的就是股票期权制度的产生和发展,这种制度在过去的几十年逐步显示出了巨大的效应并成为世界潮流,它是现代企业人才激励体系中不可或缺的重要环节,是企业激励制度方面的创新;企业运用这一先进的激励措施来完善本企业的管理,使经营者的利益和企业的长期利益结合起来。股权激励制度被人们认为是近十几年美国经济快速增长的重要源泉(郑贤玲,2003)。

而借鉴海外企业的成功经验,结合我国的实际情况,建立适合中国企业发展的长期有效的企业激励制度已成为当务之急。从2005年11月证监会研究起草《上市公司股权激励规范意见》(试行)开始,我国的股权激励制度得到了极大的发展。而到目前为止,我国企业股权激励制度的现状如何,究竟是哪些因素影响了中国上市公司股权激励制度的设计,这正是本文所要解决的问题。

本文以至2008年6月30日为止公布股权激励计划的中国A股上市公司为样本,首先分析了我国上市公司股权激励制度的现状,之后使用回归分析等方法来分析了中国上市公司股权激励制度的影响因素,并比较了我国与国外公司股权激励影响因素的异同。国外文献主要根据假定的股权激励目标或者过去的文献选择股权激励影响因素的度量指标,但是中国的股票市场与国外的股票市场并不是完全相同,中国上市公司也有其自身的特点,国外文献当中使用的股权激励因素是否同样适用于中国的上市公司还未可知。而由于我国股权激励发展时间较短,关于股权激励的实证研究还较少。因此本文的研究结果为我国股权激励制度设计提供了理论及实证的支持,能够为相关部门制定股权激励政策提供理论参考,同时也有利于我国企业完善公司的股权激励制度。 单位:上海立信会计学院 邮编:201610 邮箱:gongna@lixin.edu.cn

二、理论分析

国外关于股权激励的研究,提出了影响公司股权激励的若干原因。我们根据从前的研究,并结合我国上市公司的实际情况,考虑了我国上市公司股权激励的几个可能的影响因素,并从上市公司的企业性质、公司治理以及公司特征等方面展开我们的研究。

(一)企业性质

国外以及国内的一些学者认为公司的股权激励制度受到公司内代理成为问题的影响(Haugen和Senbet,1981;John和John,1993;Garen,1994;Yermack,1995;Bryan等,2000;Murphy,2003;Hall和Murphy,2003;银路和赵振元,2004;谢德仁,2004;杨国民,2004;黄国安,2004)。股权激励的代理理论认为股权薪酬的激励方式可以弥补传统管理方法和激励手段的不足。在管理理念上,它通过员工对公司股权的拥有使公司与员工的关系由原来的雇佣关系变为平等的合作关系;在激励与约束的方法上,它通过建立所有者与员工之间在所有权、管理权、经营收益、公司价值以及事业成就等方面的分享机制,形成所有者、公司与员工之间的利益共同体;在管理效果上,它由以外部激励为主变为以员工自身的内在激励为主。员工拥有股权,成为企业的所有者,在一定程度上缩小了所有者目标的差异性,缓解了委托-代理矛盾,使员工和股东在一定程度上形成利益共同体,降低了信息不对称程度,减少了监控费用,也从而减少了代理成本,是代理费用的有力克星。

由于股权将员工的薪酬与公司股票的价值直接联系了起来,给予了员工更大的激励,使得员工的行为能够以股东利益为准绳,通过将公司业绩与员工财富直接联系起来而减少代理问题。因此根据股权激励的代理成本理论,如果公司的代理成本越高,则公司的股权激励制度设计当中的股权激励规模也越大。而有研究表明,我国国有企业的代理成本要高于民营企业(王小鲁,2003;李增泉、孙铮和王志伟,2004;曾庆生和陈信元,2005;张兆国、宋丽梦和张庆,2005;黄彤,2005;Fan、Wong和Zhang,2007; 张兆国、何威风和闫炳乾,2008)。

因此,本文提出假设1:相对于民营企业而言,国有企业股权激励制度设计当中的股票期权的规模更大。

(二)公司治理

1.股权结构

有研究认为国有股比例反映了公司内部人控制的程度,国有股比例越高,公司的内部人控制就越强(何浚,1998)。张俊瑞、赵进文和张建(2003)认为高级管理人员的薪酬与国有股控股比例有关。陈冬华等(2005)认为政府在国有企业经理人薪酬上实施了管制,内生于经营者业绩的不可观察以及所有者的不可退出,使得政府只能制定实施整齐划一的薪酬管理体制。因此,在进行薪酬变化时,国有持股较高的企业反应要落后于国有股较低的企业。而有调查表明,相对于国有股比例较高的上市公司,私有产权控制的上市公司更快地采用了经理薪酬年薪制(中国企业家调查系统,2004)。Firth等(2006)的研究也发现在国有资产管理机构控股的上市公司中,没有证据表明公司采用了与业绩相联的薪酬契约,但在国有股比例较低的非国有企业当中,经理薪酬却受到了股东财富或会计盈余的影响。我们认为,国有股比例越高则企业越有可能出现薪酬管制,能够给予的股票期权也越少。

因此,本文提出假设2.1:国有股比例越低,则企业股权激励制度设计当中给予的股权越高。

当股权结构分散时,个人股东既没有激励也没有能力去影响CEO的行为,监控CEO的社会成本要远远高于个人收益。但是,当存在少数几个控股股东的时候,监控回报就会增加。足够的投票权往往可以保证控股股东本身或者其代表直接参与公司经营,由此促进企业经营,

提高企业的效率水平并增加全体股东的财富,同时在相对集中的股权结构下,信息不对称程度较小,因此控股股东有足够的能力和动力对高管人员实施监控,从而倾向于直接监控管理者的决策和行动方案(Grossman和Hart,1980;Shleifer和Vishny,1986;Holderness和Sheehan,1988;杜莹和刘立国;2002;林浚清、黄祖辉和孙永祥,2003;孙兆斌,2006),有研究认为在我国这样投资者法律保护不完善的环境中,较高的控制权集中度是解决代理问题的有效途径(唐雪松和周晓苏,2005),因此,我们认为,公司的股权集中度越高,股东能够更好地对于员工进行约束与激励,股票期权的作用相对下降。

因此,本文提出假设2.2:股权集中度越高则企业股权激励制度设计当中的股票期权规模越小。

2. 管理者薪酬与持股

尽管到目前为止管理者薪酬与企业绩效的关系还不明确,但是为了吸引和留住优秀人才,公司一般需要向员工提供较为优厚的薪酬。我们认为,公司股权激励计划中给予的股权数量要受到管理者的薪酬和持股的影响。张俊瑞、赵进文和张建(2003)的研究也表明高级管理人员的薪酬的对数与高级管理层持股比例等因素有关。而如果公司已经给予管理者高额的薪酬,则股票期权的激励作用则会相对下降,同理,如果公司的管理层已经持有较高的公司股票,股权激励的边际作用就也会下降,因此我们认为,如果公司已经给予了管理者高额的薪酬和股票,则公司股权激励计划中股权的数额则会相对较低。

因此,本文提出假设2.3:管理者薪酬越高的公司在企业股权激励制度中股权规模较低。 假设2.4:管理者持股越高的公司在企业股权激励制度中股权规模较低。

(三)公司层面

1. 现金或者融资限制

有的研究认为企业的现金或者融资限制会影响企业进行股权激励制度。股票期权激励能够避免现金报酬激励带来的大量现金流出等弊端。在行权过程中,公司不会有现金流出,企业还会因期权的行使,使公司的资本金相应增加;而不行使期权,对公司的现金流量也不产生任何影响。因此支持这种理论的学者认为,股权激励使得公司可以不(直接)使用现金而获得员工的服务,并不会导致现金的流出,从而保留公司的现金,因此有资本或者融资限制的、有现金困境的公司会大量的使用股票期权(Yermack ,1995;Core 和Guay ,1999,2001;Hall 和Murphy ,2003;Arya 和 Mittendorf,2005)。Yermack (1995)认为面临内部流动性问题的公司更愿意使用股票期权代替现金薪酬和奖金。Aggarwal 和Samwick (1999)则预测并发现,企业的现金收入的变动和股权激励有很强的负相关关系。Core 和Guay(2001)以1994年-1997年756家企业为样本进行研究时也发现,当企业面临资本需求和融资限制时,企业会使用更多的股票期权薪酬。

根据这些分析,本文提出假设3.1:存在现金或者融资限制的公司在企业股权激励制度设计当中使用更多的股票期权。

2. 盈利能力

Core和Guay(1998)研究发现企业使用权益激励的授予来奖励过去的业绩以及最优化未来业绩的激励水平。尽管在我国早期的研究当中发现我国上市公司高管人员的年度报酬与企业绩效并不相关(李增泉,2000)。但是近年来的研究却表明管理者薪酬与企业业绩之间存在一定的联系。陈志广(2002)发现沪市上市公司可能已经将企业绩效作为决定高层管理当局报酬的主要因素。刘斌等(2003)研究了CEO薪酬变动与企业业绩的变化之间的关系,结果发现两者之间存在着互动关系。杜兴强和王丽华(2007)在对国内外文献进行综评的基础上,对我国上市公司高层管理当局的薪酬激励与上市公司业绩之间的相关性进行了经验研究,研究发现两者之间有正相关关系,研究表明我国董事会或薪酬委员制定高层管理当局薪酬时往往

只对会计盈余指标有所关注。

同时期权也被认为是公司经营业绩良好的标志(Seethamraju和Zach,2003)。从信号传递的角度考虑,公司的盈利能力越强,则越有信心给予管理者股权,可以向外传递公司业绩良好的信息,使得投资者和政府部门容易将业绩好的公司与业绩差的公司区分开来,因此业绩好的公司更乐意发放大量的股权向外部投资者传达公司业绩良好的信号。

根据上述分析,本文提出假设3.2:盈利能力较好的公司的股权激励制度设计中股权更高。 3. 所得税

国外持有该观点的学者认为,股权激励可以使公司获得税收优势(Yermack,1995;Core和Guay,1999,2001;Muurling和Lehnert,2004;Arya和 Mittendorf,2005)。股票期权为管理者提供税收优惠,因为一般管理者在股权行权当年或者更晚才需要缴税,而且这些收入是按照资本利得收入进行缴税。很多文献认为美国近二十年以来使用股权激励的公司数量大幅度增长,其主要原因就是上市公司利用股权的税收优势,对于联邦税法修订所做出的反应。

因此,本文提出假设3.3:如果我国上市公司产生了获得税收优势的动机,则企业股权激励制度设计当中给予的股权更高。

4. 股本规模

Demsetz和Lehn(1985)认为股权水平与公司的规模有关。大型公司中更有能力的管理者,需要更高的薪酬,需要数量更大的权益激励(Smith和Watts,1992;Baker和Hall,1998;Himmelberg、Hubbard和Palia,1999),而且股权激励的数量,随着公司规模的增长,而以递减的速度增加(Baker和Hall,1998;Himmelberg、Hubbard和Palia,1999; Murphy,1999)。Core和Guay(2001)也通过实证证明了公司股权计划数量方面的差异。他们发现,中等规模的公司的股权数量达到普通股总额的5.5%,对于增长类的行业,比如计算机,软件和医药行业,这个比率会更大,会达到10%-14%,而对于低增长类的行业,比如公共事业单位和石油公司,这个比率会变小,为2%-3%。

因此,本文提出假设3.4:上市公司股本规模越大,则企业股权激励制度设计当中的股权数量越高。

三、上市公司股权激励制度特点

本文以至2008年6月30日为止公布股权激励方案的中国A 股上市公司为样本,首先分析了我国上市公司股权激励制度的特点。

(一)股权激励数额特点

表1.1 上市公司激励数额(万股/万份)的行业分布

行业分类

农、林、牧、渔业 采掘业 制造业

电力、煤气及水的生产和供应业 建筑业

交通运输、仓储业 信息技术业 批发和零售贸易 金融、保险业 房地产业 社会服务业 传播与文化产业 综合类 方差分析 差异源 组间 组内 总计

平方和

自由度

均方 10001450 4215049.3

F 2.373

Sig. 0.01

5 1 60 2 3 2 13 7 2 11 2 1 1

数量

所占比例4.55% 0.91% 54.55% 1.82% 2.73% 1.82% 11.82% 6.36% 1.82% 10.00% 1.82% 0.91% 0.91%

激励求和 4675.000 38.280 108886.660 3823.752 2322.000 6451.053 18048.573 9447.195 17700 21285.672 5126.580 1600 3089.184

激励均值 935.000 38.280 1814.778 1911.876 774.000 3225.526 1388.352 1349.599 8850.000 1935.061 2563.290 1600 3089.184

激励方差 1124347 0 4173612.5 1242278.9 250828 9035723.7 2150736.3 901985.5 68445000 3579874.3 11875111 0 0

120017406 12 408859785 97 528877191 109

通过表1.1-1.2,我们可以看到我国上市公司股权激励制度中股权激励数额的行业、公司股本以及年度特点:

1. 各个行业上市公司股权激励制度设计中的股权激励数量有显著差异。金融、保险业的公司虽然进行股权激励的公司较少,但是股权激励的力度是最大的,平均每个公司的激励总数为8850万股(万份);其次是交通运输、仓储业,平均每个公司的激励总数为3225.5万股(万份);再次是综合业,股权激励总数为3089.2万股(万份)。

2. 我国上市公司股权激励制度中的激励总数与公司的股本规模有关。通过表1.2可以看到,总股本在1亿元以下的公司股权激励的均值为306万股(万份);总股本在1-2亿元的公司平均股权激励总数为852万股(万份);总股本在2-5亿元的公司股权激励均值为1558万股(万份);总股本在5亿元以上的公司平均激励总数为4073万股(万份)。通过表中的方差分析可知,不同的股本规模之间股权激励总数差异是显著的,公司总股本越大,进行股权激励的总数越高。

3. 我国上市公司股权激励当中股权激励总数逐年下降,但是这种数量上的减少并不显著。通过表1.2当中的股权激励均值,我们可以看到,2007年和2008年上市公司平均股权激励的总数低于2005年和2006年,呈现逐年下降的趋势。但是通过方差分析可以知道,不同的年度当中,公司股权激励总数的减少并不显著。

表1.2 股权激励公司的股本规模以及年度分布

总股本

数量

求和

均值

方差

年度

数量

求和

均值

方差

大于5亿元 27 2-5亿元 40 1-2亿元 30 小于1亿元 12 差异源 组间 组内 总计

平方和

109965.88 4072.81 [1**********]5年4 62301.30 1557.53 1243514.52006年37 25589.16 852.97 3677.6 自由度

306.47 均方

229104.202007年14 36904.322008年55 F

差异源平方和 组间 组内 总计

9759.43 2439.86 423118.0783630.392260.28 3987869.321861.221561.52 6405923.787242.911586.24 5336392.5自由度

均方

F

195237186 3 332856982 105 528094168 108

6507906220.529 3170066.5Sig.

0.000

126023383 [1**********]6 [1**********]9

4200779.3 0.862 4870517.5 Sig.

0.463

(二)股权激励标的物特点

表2 激励方式以及来源的特点

激励总数区间 均值 方差 (0,25%)

21

0.24 0.390

激励方式*

非参数显著性检验

均值

方差

激励来源**

非参数显著性检验

Sig. 0.058*

Sig. 5.67 1.333

(25%,50%) 25 (50%,75%) 24 (75%,100%) 20

0.20 0.250 总样本非参数检验 0.2895.80 0.333总样本非参数检验

0.25 0.283 民营企业非参数检验0.4555.79 0.259民营企业非参数检验 0.6930.35 0.345 国有企业非参数检验0.1135.4

1.200国有企业非参数检验 0.128

*股权激励标的物分类:0:期权;1:股票;2:股票增值权及其他

** 股权激励方式分类:1:股票增值权;2:授予期权,行权股票来源为股东转让股票;3:上市公司提取激励基金买入流通A 股;4:上市公司定向发行股票;5:股东转让股票;6:授予期权,行权股票来源为上市公司定向发行股票

通过表2可以看到,不同股权激励总数的激励方案,总样本和子样本的股权激励的标的物并没有显著的差别。即不同的上市公司股权激励方案中股权激励的总数可能有很大差别,但是所涉及的标的股票种类并没有显著不同。不同激励规模的激励方案之间,总样本的激励标的物的来源不同,但是民营企业和国有企业的子样本却没有显著区别。

(三)股权激励有效期及股票出售说明

表3分析了我国上市公司股权激励制度当中股权激励计划的有效期及股票出售说明。通过方差分析可以知道,不同规模的股权激励方案之间,总样本与子样本的股权激励的有效期并没有显著的差异,样本总体上的平均有效期均在5年左右。对于激励股票的说明并没有显著的区别,并没有因为进行股权激励数量的不同,或者根据公司的情况而倾向于对于激励股票出售进行更多地特殊说明。

表3 股权激励计划有效期及股票出售说明

激励总数区间 均值 方差 (0,25%)

21

5.10 0.590

激励有效期

非参数显著性检验

均值

激励股票出售说明* 方差

非参数显著性检验

Sig. 0.216

Sig. 1.38 0.248

(25%,50%) 25 (50%,75%) 24 (75%,100%) 20

5.40 2.500 总样本非参数检验 0.4961.56 0.257总样本非参数检验

5.13 4.723 民营企业非参数检验0.5631.46 0.259民营企业非参数检验 0.2575.50 4.684 国有企业非参数检验0.8681.50 0.263国有企业非参数检验 0.826

*激励股票出售说明分类:1:未做任何规定或者仅说明遵照《公司法》《证券法》规定;2:企业本身有特殊说明

(四)期权授予条件与行权特别条件

表4 股权激励计划期权授予条件与行权特别条件

激励总数区间 均值 方差 (0,25%)

21

1.19 0.162

授予条件*

非参数显著性检验

均值

方差

行权特别条件**

非参数显著性检验

Sig. 0.282

Sig. 1.76 0.390

(25%,50%) 25 (50%,75%) 24 (75%,100%) 20

1.24 0.190 总样本非参数检验 0.3541.56 0.590总样本非参数检验

1.00 0.261 民营企业非参数检验0.7951.67 0.841民营企业非参数检验 0.384 1.10 0.200 国有企业非参数检验0.4381.55 0.682国有企业非参数检验 0.024**

*激励授予条件的说明分类:0:未作规定;1:遵照《公司法》《证券法》规定;2:企业有特别规定三类进行分析。

**期权行权特别条件的说明分类:0:未作规定;1:说明遵照《公司法》《证券法》规定,但并没有具体数据规定;2:会计指标规定;3:市场价格规定;4:财务指标与行业指标相结合的规定五类进行分析。

通过表4的方差分析可以看到,股权激励总数不同的激励方案之间,总样本以及各子样本的激励授予条件并没有显著的区别,并没有因为进行股权激励数量的不同,而倾向于制定不同的激励授予条件。总样本以及民营企业子样本期权行权特别条件并没有显著的区别,并没有因为进行股权激励数量的不同,而倾向于制定不同的期权行权特别条件。而国有企业子样本不同规模的企业之间的期权行权条件略有不同。

(五)期权行权特别条件指标归纳

表5是对于上市公司股权激励方案中期权行权特别条件指标的进一步归纳总结。通过表5可以看到,在规定了期权行权特别条件的股权激励方案当中,72.29%的公司是使用两个会计指标来进行规定,而其中大部分计划是使用净利润(增长率)与净资产收益率这两个指标。

每个公司在制定公司的股权激励制度、实施股票期权计划时的出发点并不是完全一致的,如,由于每个公司所属的行业、成长时期、经营者与股东的委托-代理关系等情况均有所不同,股票期权数量的确定方式的侧重点就不一样。经营比较稳定的企业适用以职务或工资比例为标准分配来股票期权的数量;进入成熟期、成长性较好的企业比较适用按业绩评定标准确定股权的赠与数量;而人力资本为主的创业性企业更适用于按照能力确定股票期权的数量(郑贤玲,2003)。因此每个公司均应该结合公司的具体情况来设计公司的股票期权制度。

但是通过上述表1-表5的分析我们发现,到2008年6月30日为止,共有116家公司公布了股权激励计划,而这些上市公司的股权激励制度当中虽然股权激励数量存在行业以及公司股本的差异,但是股权激励数量不同的激励计划之间,除了标的物来源有所不同之外,股权激励计划的有效期、激励股票出售说明、激励授予条件与期权行权特别条件及其指标并没有显著的差别。也就是说,尽管我国上市公司的现状不尽相同,但是公司公布的股权激励计划当

中,除了不同行业以及不同公司股本规模的股权激励数量不同,股权激励计划的其他部分并没有显著差别。我国上市公司还没有形成符合公司情况、有自身特点的股权激励制度。本文在下面以公司股权激励数量为代表来分析上市公司股权激励制度设计的影响因素。

表5 期权行权特别条件指标归纳

指标分类 单一会计指标

净利润 净资产收益率

净利润(增长率)与净资产收益率

二个会计指标

净利润(增长率)与营业收入 净利润(增长率)与每股收益 营业收入(增长率)和净资产收益率

净利润(增长率)、净资产收益率和营业收入(增长率)

三个会计指标 净利润(增长率)、净资产收益率和每股收益

营业收入和经营性净现金流、每股收益

市场价格指标 股票价格 行业指标 综合指标

行业平均

会计指标及行业指标 会计指标及市场价格指标

具体指标

数量 7 2 49 6 3 2 2 1 1 1 1 7 1

1 1 8

1.20% 1.20% 9.64%

4

4.82%

60

72.29%

总计 9

所占比例10.84%

四、研究设计

(一)变量的选择

表6 变量分析

变量 EIQ

股权激励数量的对数

因变量

变量名称

含义

EIQ/SC 股权激励数量占公司股本的比例 EIQ/MP 管理层股权激励价值/年度薪酬总额 AEIQ/MP 管理层年度股权激励价值/年度薪酬总额

P SOSR

是否为民营企业;民营企业为1,否则为0 国有股比例

企业性质 股权结构

OwnCon 流通股东股权集中度(当年) MP MSV Cash

管理层年度报酬总额的对数 管理层持股市值对数 货币资金对数

管理层薪酬及持股

CA/TA 流动资产/总资产 NPR EPS ITR

销售净利率 每股收益 年末所得税率

现金流量及资本限制

盈利能力 所得税 股本规模

LnShare 总股本的对数

本文参照刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)一文当中所使用的终极产权论,在分析时根据最终控制人属性将我国上市公司性质分为国有企业和民营企业两类。

孙兆斌(2006)的研究发现,控股股东为非流通股股东时对公司的效率及效率水平提高的作用并不显著。因此本文使用流通股股东的股权集中度来衡量公司的股权集中度。

对于管理者的薪酬,本文使用管理者年度报酬总额反映管理者的薪酬情况,同时使用管理层持股市值反映管理层的持股情况。

本文使用公司的货币资金和总资产中流动资产的比例来公司的现金流量以及资本限制情况,货币资金越多,流动资产/总资产比例越高,则公司的现金流量情况越好,资本限制越少。

张俊瑞、赵进文和张建(2003)指出高级管理人员的薪酬的对数与每股收益等因素的回归呈多元线性关系。因此本文使用每股收益来反映公司的业绩,同时使用销售净利率反映公司的盈利能力。

Yermack (1995)和Core和Guay(1999,2001)认为公司会在当前税率低的时候使用更多的股票期权。这是因为根据美国税法规定,股权在授予时,员工并不缴税,也不可以作为公司的可扣除项目,而在未来可能会产生税收影响。我们在考虑税收对于企业的影响时,也使用年末所得税税率这个指标。

(二)描述性统计

表7 变量的描述性统计

指标名称 EIQ EIQ/SC EIQ/MP AEIQ/MP P SOSR OwnCon MP MSV Cash CA/TA NPR EPS ITR LnShare

数目 110 109 93 93 114 115 115 115 83 115 114 116 116 116 115

均值 6.89 4.51 21.63 4.64 0.61 4.83 11.38 412.90 4.91 703.01 62.84 10.78 0.46 21.08 19.54

标准差 1.26 2.92 31.64 7.39 0.49 13.37 9.49 574.41 15.52 1083.58 18.81 10.57 0.32 9.57 1.06

最小值 3.04 0 0.23 0.05 0 0.00 0.72 36.60 0 2.35 7.20 -0.33 0.01 0 17.73

最大值 9.60 10 191.63 38.33 1 64.59 47.98 4792.20 111.30 6299.35 96.63 72.99 1.48 33 23.59

通过表7我们可以发现已经公布了股权激励计划的公司具有如下特征:股权激励数量占公司股本的比例均值为4.5%,大多数公司为民营企业,平均国有股的比例不超过5%,现金较为充裕,销售净利率均值为10.78%,平均每股收益为0.46元。

(三)回归分析

Y =α0+α1*P +α2*SOSR +α3*OwnCon +α4*MP +α5*MSV +α6*Cash +α7*CA /TA +α8*NPR +α9*EPS +α10*ITR ++α11*LnShare

方程的回归统计结果如表8所示。通过表8的回归分析,我们发现,在总体上,企业性质显著影响了我国上市公司股权激励计划中股权激励的数额;而无论全样本还是民营企业和国有企业样本,股本规模以及总资产中流动资产比例都与股权激励数量显著相关。即相对于国有企业而言,民营企业股权激励计划中股权激励的数额可能更大;企业股本规模越大,则企业的股权激励数额也越大;总资产中流动资产比例越低,则股权激励总数越高。实证结果表明股权激励数量不支持代理成本理论,支持现金流动限制理论,说明我国上市并不是根据企业的代理成本考虑股权激励的数额,而主要受到企业股本总额和总资产中流动资产比例的影响。

表8 回归分析

股权激励总额

民营 -9.600

**

股权激励占股本总额比例

国有

全样本

民营

国有

股权价值/高管年度薪酬 全样本

民营

国有

年度股权价值/高管年度薪酬全样本

民营

国有

变量 全样本

α0 -11.170

**

-14.699 20.963 26.67910.676 -337.577-444.492167.866

**

**

*

-53.015 -83.064 36.855 (-2.233)(-2.586)1.290

*

* *

*

(-4.811)(-3.592)(-3.001)(2.522)(2.627)0.708

*

*

*

*

(-3.673)(-4.204)0.993

*

*

****

α1 0.757

(3.702)

***

1.781

*

11.067 1.435

4.312

**

(2.4423)

*

(2.160)

α2 -0.001

-0.197

-0.0005 -0.003 -0.043 -0.006 -0.604

(-2.015)-0.316 -0.074

0.006 0.223

-0.0110.005 -0.2650.150

-0.076 -0.280

0.081 0.192 0.192 0.492

-0.147 0.440 -1.073 -1.091

0.088 1.263

0.220

*

-0.004

(1.719)-0.70

-0.173 -1.040

α3 -0.010

-1.026

-0.0002 0.022 -0.283 0.174 -0.007 0.573 (-2.528)0.479

**

*

*

-0.008 0.001 -0.087 0.005

α4 -0.076

-0.577

-0.041 -0.266

-0.321 -0.083 -0.240-0.411 -16.910

**

-14.743

**

-32.412

**

-2.543 -2.237 -4.048

*

*

-0.177 -0.409-0.492 (-3.253)(-2.453)(-3.866)(-1.894)-1.226 (-2.856)

-1.170

*

*

*

α5

-0.037

-0.038 -1.185 -0.030 -0.199 -0.006

**

0.066 0.635 0.412 (1.762)

*

-0.126 -0.1510.170 -1.246 -1.2450.546 0.172 0.407

-0.5910.761 -1.0231.085

-0.894 -0.834 6.658 1.508

-0.284 -0.226 -0.476 -0.077 0.554 (1.828)

*

-2.470 -0.906 9.592 1.606 -1.286

**

-0.506 -0.426 -0.407 (-1.826)-1.116 -0.884 0.719 0.630 0.038

-0.100 1.041 -0.054 1.031 0.084 0.915

-0.158 (-2.317)

*

*

*

-1.307

α6 0.182

1.536

α7 -0.014

-0.020 -0.041 -0.015-0.062 0.174 (-1.893)-0.533(-1.795)0.738

*

(-2.260)-0.861

(-1.759)

(-3.183)0.618

*

* ×

α8 -0.011

-1.344

-0.010 -0.695 0.134 0.269 -0.006

-0.010 -0.818 1.519 1.473

-0.038 -0.050-0.039 0.091 -1.292 -0.910-0.993 0.249 0.537 0.400

1.119 6.437

**

0.116 0.159 22.229 1.052 0.123

-0.174 -0.428 102.548(2.988)1.400

**

-0.031 0.044 -0.329 0.201 8.229

**

-0.036 -0.523

α9

0.111

18.292 10.175 14.414

(2.484)0.150

**

0.294 0.592 (2.061)1.159

0.274

(2.019)1.585 0.130

0.116

α1-0.002

-0.272

-0.022 -0.0360.116

0.032

-0.595 0.957

1.497 -0.697 -0.938(1.795)0.796 -0.843 -0.312-0.918 15.005

*

0.305 26.243

(2.430)-6.401

**

1.465 2.530

0.940 4.772

1.537 -1.359

α10.818

0.805

(6.144)0.529 R 2

***

(5.674)0.573

***

(3.508)

***

(-1.771)-0.487-1.295 (2.973)0.095

0.013 0.185

0.229

* **

(4.088)0.358

***

-0.930 0.419

(1.941)(2.447)-1.155 0.176

0.237

0.183

* **

0.483

*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平

通过以股权激励数额占当时股本的比例作为因变量的回归分析,我们发现,在总体上,股权激励所占比例主要受到企业性质以及总资产中流动资产比例、公司股本的影响。民营企业与股权激励比例正相关,及即民营企业股权激励计划当中股权激励所占比例更高,表明股权激励比例也不支持代理成本理论。总资产中流动资产比例与股权激励比例显著负相关,上市公司总资产当中流动资产越低,则股权激励总数占股本的比例就越高,表明我国上市公司股权激励比例支持现金流量限制理论,公司的现金越少,流动性越差,越有可能使用股权激励来代替现金奖励。而对于国有企业而言,股权激励的比例主要受到股权集中度、流动资产所占比例、每股收益以及年末所得税的影响。股权集中度和流动资产所占比例与股权所占比例显著负相关。每股收益、年末所得税税率与股权比例显著正相关,即企业的每股收益越高,所得税税率越高,则股权所占的比例也越高。

(四)进一步分析

1.以上是对于全部激励对象股权激励总额的分析,下面分析上市公司股权激励制度当中对于管理层的激励。

表9 股权激励计划激励对象激励总数、激励人数、激励价值所占比例

管理层占标的股票总额的比例

数目 均值 101

极差 最小值

1.5 0 1

最大值合计 100 98.5 51 3414 100

25th 50th 75th

37.33* 98.5 44.88* 98.5 12

50

4646.17 14.87 35.33 54.86 4889.80 0 1239 9809

7.5 14

45.14 63.8 10 54

14 128.25

公司骨干占标的股票总额的比例 101 管理层激励人数 公司骨干激励人数

管理层在总激励人数中的比例 管理层股权价值(万元)**** 管理层股权价值/薪酬总额

101

76** 129 76

3414 0

11.21*** 100 2346.22 6.90 15.56 46.49

93 6458 93 21.64

60256 58.39 60314 600595 1223 2924 6808 191.40 0.23

191.63 -

5.45 11.40 26.06 1.01 2.30 4.49

0.05 38.33 管理层年度股权价值/薪酬总额# 93 4.64 38.28 -

*使用管理层或者公司骨干所持股权/股权总数;一些公司有预留股份,因此管理层与公司骨干所占的比例未达到100%。

**有25家上市公司仅披露的管理人员激励的人数,而未披露公司骨干激励的人数 ***管理层激励总人数/(管理层激励总人数+所有已经披露的公司骨干激励总人数) ****使用布莱克—斯科尔斯模型来确认股票期权的公允价值。 #管理层年度股权价值=管理层股权价值总额/股权有效期

不同公司管理层激励方案的参与范围并不相同。美国3%的企业只对核心管理层实施激励方案,22%的企业只对顶尖管理层实施,42%的企业对公司的中上管理层实施(庄莉和陆雄文,2000)。而在我国已经公布股权激励方案的公司当中,仅12家企业,占总数10.62%的公司只对于公司的高级管理层进行激励,其他89.38%的股权激励方案的激励对象即包括管理层也包括公司的骨干等人员。在我国股票期权的总份额当中,公司管理层所占的比例为37.33%,而公司骨干等其他人员等所占的比例为44.88%(其他为预留股份)。管理层的激励人数平均为

12人,公司骨干等人员的平均激励人数是129人,管理层在总激励人数当中所占的比例为11.21%。

此外,各公司激励方案的参与范围有较大的差别。公司激励管理层的人数从1人到51人,而激励公司骨干的人数最高达到3414人。管理层与公司骨干的股权激励总数占标的股票总额的比例差异也较大,管理层激励所占的比例从1.5%~100%,而公司骨干所占的比例从0~98.5%。

上市公司对于管理层激励的股权利用程度不同。通过表9可以看到我国上市公司管理层股权激励价值总额以及年度股权价值与管理层年度薪酬的比较。管理层股权激励总额与管理层年度薪酬比值的最小值为0.23万元,最大值为191.63万元。管理层年度股权价值与年度薪酬的极差也较大,从0.05万元,到38.33万元。有人认为,“对股东最有利的一种薪酬方式是以股票或期权作为高管薪酬中比例最高的收入支配方式。对高管配以股票与期权(股权)能够使公司高管的利益与股东的利益趋于一致”(北京青年报,2007年12月28日)。持有这样观点的企业会给予公司的管理层较多的股票期权,公司管理层股权价值与薪酬的比例就会较高,否则就会较低。通过表9,我们可以发现目前我国上市公司对于股权激励的认识存在较大差距,因此对其的利用程度也存在很大的不同。

从高管股权价值与管理层薪酬之比可以看出企业对于管理者以及股票期权的认同程度,比值越高,则说明企业越重视对于管理者的长期激励,也越认同股票期权的激励作用。通过表8当中以年度股权价值与年度薪酬的比例作为因变量的回归分析,我们可以看到,实证结果同样不支持代理理论,支持流动性限制理论。此外,高管年度薪酬总额与股权价值比值显著负相关,即如果公司管理层的年度薪酬总额越高,则公司管理层股权价值与薪酬的比例就较低。

2. 分行业分析

表10 分行业回归分析

变量

股权激励总额 竞争

垄断#

股权激励总额比例 竞争

垄断#* 42.295

股权价值/薪酬 竞争 -360.663

垄断# 71.245

年度股权价值/薪酬竞争 -58.797

垄断# -27.774

α0 -9.855

-14.077 24.462

(-4.422)*** -0.854 (2.823)** 0.765

1.289 0.948

1.857

-0.213

(-3.307)***0.191 10.587 1.089 -0.165 -0.489 -0.131 -0.285 -23.896

9.398 0.285 0.424 0.467 -0.271 -0.470 -11.905

(-2.048)** -0.318 4.059 1.586 0.099 1.117 -0.090 -0.745 -3.287

6.864 0.891 0.017 0.080 -0.069 -0.513 -3.651 -3.155 -0.767 -1.679 2.909 0.750 0.070 1.128 0.194

α1 0.826

(3.947)***

(2.273)** -0.047

-0.071 -0.667 -0.125 -0.805 0.425 0.331 -0.065 -0.221 -1.665 -0.490 -0.104 -1.264 -0.025

α2 -0.008

-1.169

-0.010 -0.002 -0.324 -0.072 -0.037 -0.0003 -0.804 -0.009 -0.091 0.143 -0.237 0.234 -0.069 -0.083 -0.785 -0.671 0.297 0.293

-0.029 -0.063

α3 -0.008

-0.823

α4 0.010

0.061

(-2.887)** (-2.406)** 1.509 0.134 0.091 8.374 1.523 0.161 0.476 -0.191

-2.763 -1.415 1.635 0.099 0.158 0.585 0.215

-0.321 -0.826 0.908 0.628 0.049 0.545 0.007

α5 -0.028

-0.882

α6 0.139

1.149

α7 -0.012

(-1.778)*

-0.008 -0.033 -0.321 -1.238 0.026

-0.059

α8 -0.024

(-2.459)** 0.613 -1.549 -0.171 2.565 0.418 -0.249 -1.238 0.227

-0.267 36.814 1.658 0.053 0.115 16.368 (2.681)** 0.240

0.210 -0.731 -0.018 1.237 1.185 -2.288 -0.234 0.354

0.037 12.074 (2.066)** 0.084 0.691 2.766 (1.721)* 0.155

0.812 -6.470 -0.677 0.401 1.643 -0.860 -0.377 0.528

α9 0.101

0.237 -0.004 -0.379

-0.700 0.914 -0.383 0.551 0.007 0.112 0.815 1.081 0.250

-0.012 -0.326 -0.919

α10

α11 0.774

(5.899)*** 0.588

(-1.797)*0.090 0.144

-0.430

R 2

*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平 #回归方程没有通过F 检验。

我们根据赫芬指数结合行业内公司数量,将行业分为垄断行业与竞争行业两大类进行进一步分析。

表10的回归分析结果支持根据表9回归分析得出的结论。此外,垄断行业样本都没有通过方程的显著性检验,说明垄断行业的回归方程总体上并不成立,国外的研究表明高度管制行业的公司较少使用股票期权作为管理者激励的方式(Yermack,1995),而垄断行业回归方程不成立的原因也是由于垄断行业的上市公司很少进行股权激励,样本数较少。

3. 分地区分析

表11 分地区回归分析

变量

股权激励总额 发达 -12.252

欠发达# -1.628

股权激励总额比例 发达# 14.969 1.541 1.757

欠发达#55.337 (1.940)* 2.171 1.136 -0.077 -1.131 -0.063 -0.385 -0.808 -0.568 -0.342 -1.088 -0.351 -0.310 0.008 0.095 -0.347 -1.219 3.052 0.616 -0.016

股权价值/薪酬 发达

欠发达#*

年度股权价值/薪酬发达 -71.882

欠发达#22.624

α0

-445.032 8.493 (-4.565)***0.024 20.243

-13.161

(-4.709)***-0.258 0.674 (2.738)** 0.014 (1.720)* -0.013 -1.370 -0.236 -1.558 -0.014 -0.450 0.142 0.626 -0.011 -1.612 -0.017

0.953

(-2.371)** 0.488 5.871

-0.704

α1

(2.375)** (1.912)* -0.030

0.033

(2.320)** -0.495 0.106 0.352 -0.038 -0.111 -17.009

-0.416 -0.452 0.503 0.241 -12.789

(2.164)** -0.199 0.127 1.353 -0.065 -0.601 -3.569

-0.081 -0.662 0.091 0.326 -2.667

α2

(-2.580)** 1.128 -0.032 -0.877 -0.340 -1.151 -0.050 -0.692 0.011 0.045 0.003 0.154 -0.135

-0.013 -0.366 -0.610 -1.079 -0.031 -0.276 0.124 0.146 -0.042 -1.647 -0.051

α3

α4

(-2.788)**-0.600 0.082 0.077 4.481 0.506 0.452 1.689 0.355 1.018 20.096 1.109 0.283

-3.120 -0.645 3.965 0.260 -0.262 -0.195 -1.652 -0.384 57.181 0.962 -0.053

(-1.881)* -0.940 -0.401 -1.205 0.340 0.124 0.065 0.781 -0.008 -0.076 12.853 (2.281)* 0.152

-0.062 -0.097 0.197 0.097 0.042 0.236 -0.547 -0.953 7.082 0.894 -0.067

α5

α6

α7

α8

(-2.071)* (-2.060)* -1.682 0.470 1.110 -0.006

0.791 0.698 -0.004

1.629 1.030 -0.025

α9

α10

-0.556 0.947

-0.265 0.557

-0.625 -0.368 -0.142 0.105

-0.231 -1.926 -1.460 -0.008

0.713 21.087

-0.056 1.554

1.228 3.890 (1.782)* 0.277

-0.531 -0.444 -0.206 -0.398

α11

(5.111)*** (1.892)* 0.647

0.401

(3.004)***0.096 0.417

-0.407

R 2

*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平 #回归方程没有通过F 检验。

本文将王立彦和张继东(2007)的地区划分与各地区的市场化进程指数(樊纲、王小鲁和朱恒鹏,2007)综合起来进行考虑(假设各地区的市场化进程在2006年和2007年没有发生重大的变化),将地区分为市场化进程较高的发达地区和市场化进程略低的欠发达地区两个部分进行分析。

表11的回归分析结果支持根据表9回归分析得出的结论。此外,欠发达地区的样本都没有通过方程的显著性检验,说明欠发达地区的回归方程总体上并不成立。

4. 使用新的代理变量

Ang、Cole和Lin(1998)在对代理成本与管理者股权比例、外部股东数量、银行监督程度的关系进行分析后认为,经营费用率(经营费用/主营业务收入)和资产利用率(主营业务收入/总资产)符合代理成本的性质,可以用来计量公司的代理成本。其中公司经营费用与主营业务收入间的比率,用于反映公司管理者控制公司各种费用支出的效率,包括管理者是否存在追求个人利益最大化(如在职过量消费等)的行为,因此该变量可以反映公司代理成本存在的程度(Ang、Cole和Lin,1998),这个比例越高,则公司的代理成本越大。资产利用率能够衡量经营者对所有者资产的经营效率,主营业务收入/资产总额越低,公司代理成本问题就越高。因此,本文使用经营费用率(经营费用/主营业务收入)和资产利用率(主营业务收入/总资产)作为公司代理成本的代理变量对于全部样本进行回归分析,结果(略)与表9的回归分析结论相同。

五、结论

本文以至2008年6月30日为止公布股权激励方案的中国A 股上市公司为样本,首先分析了我国上市公司股权激励制度的现状,然后通过回归分析分析了中国上市公司股权激励的影响因素,进而分析中国上市公司进行股权激励的目的,比较了我国股权激励与国外公司股权激励目标的异同。本文研究发现:

尽管我国上市公司的现状不尽相同,但是公司公布的股权激励制度,除了不同行业以及不同公司股本规模的股权激励数量不同,股权激励计划的其他部分并没有显著差别。表明我国上市公司还没有形成符合公司情况、有自身特点的股权激励制度。

中国上市公司股权激励在总体上受到企业性质、资产的流动性、股本规模等因素的影响。实证结果支持股权的现金流量限制理论,不支持代理成本理论。上市公司为民营企业、总资产中流动资产的比例越低、企业的股本规模越大则公司进行股权激励的数额以及股权在总股本中所占比例就越大。

研究结果表明,我国上市公司实行股权激励的目标与国外企业并不完全相同,并不是为了解决公司内的代理成本问题,但是支持股权激励的现金流量限制理论,我国上市公司进行股权激励的一方面原因就是为了解决公司内的流动性限制,使用股权代替现金对于管理者进行激励。

同时通过对于民营企业与国有企业股权激励总数影响因素的分析,我们发现民营企业与国有企业的股权激励影响因素有所不同,民营企业更多地受到企业股本规模的影响;而国有企业股权激励的数额则很大程度上是受到企业规模和资产流动性的影响,流动性受到限制的国有企业给予的股权数量更多,更愿意使用股权以代替现金对于管理层进行激励,支持股权激励的流动性限制理论。

此外,垄断行业的上市公司较少进行股权激励,行业以及地区分布并不影响公司股权激励的影响因素。

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The analysis of the system and the influencing factors of the equities incentive

Abstract With the sample of the A share listed companies which publicly announced the equities incentive plans before 30 June 2008, we analyze the influencing factors of equities incentive in our country listed companies using the regression analysis. We find that the companies do not have the suitable and special equities incentive system. We find that the amount of the equities incentive is affected by the nature of the firm, the liquidity of the enterprise assets and the capital stock etc. The results indicate that the goal of equities incentive in our country listed companies is different from the one of foreign companies. The results of the positive analysis support the cash flow restrict theory, the equities incentive of the company is to resolve the problem of the liquidity restrict, the use of the equities incentive will resolve the problem of cash flow restrict and motivate the managers instead of the cash, but the results do not support the agency cost theory, the goal of equities incentive in our country is not to solve the agency problem. Further, we analyze the influencing factors of equities incentive of private enterprises and the state-owned enterprises as well as the industry characteristic and the region characteristic of the equities incentive.

Key words equities incentive, incentive system, influencing factors


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